央行已摸准了市场的命门，你却还以为捏着她的七寸？——债券市场与央行的博弈将走向何方？

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来源：微信公众号“情绪与交易”，作者“交易员春申君”。

自8月24日央行重启14天逆回购货币政策开始去杠杆已经过去两月有余。市场越来越多的人经历了从一开始不相信央行要去债市杠杆，到相信而不接受，到从心里开始接受，最终多头、空头期待的大行情都没有到来。站在现在这个时点有人很惊恐，有人很彷徨，仿佛手里失去了些什么但却又说不上来。原来通过这两个半月的时间，央行已经在这场博弈中转被动为主动，她似已发现市场的软肋已不怕市场的倒逼。那么这场博弈将走向何方？春申君不负责任的推演一下，各位自取所需。

这个博弈双方的立场是，央行为了金融稳定性和汇率需要去杠杆，市场认为可以用资金和利率崩盘倒逼央行不敢去杠杆。如果市场在两个月前都从心里接受要去杠杆这个事实；如果市场现在依然我行我素胆大无畏；那么央行都难以获得现在的主动。而现在呢？队伍散了，人心散了，市场的七寸已被擒拿。

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现在的市场：IRS和现券这张图能概括

支付IRS固定端，收取债券固定收益，你就得到了一个最简单的套利组合。债券收益高的时候，你收取债券端有利，IRS利率高时，你收取IRS固定端有利。这便是套利带来的货币和债券市场的均衡机制。

而现在的5Y国债减去5Y IRS，近-50bp，和2013年差不多。这个图说明的意思是，市场对资金成本的预期和现券利率存在较大的背离。也反应了现在市场的困境：一方面越来越从心底接受去杠杆这件事，另一方面视债券如珍宝舍不得抛售债券。这和当前配置力量是债券的主力不无关系，现在的配置和理财一是高度竞争，二是量大需求大，能抗的住短期甚至中期的成本倒挂。但对于债券这种套息交易的资产，高资金成本维持得越久，越扛不住。只有成本倒挂持续相当长一段时间，才会动摇配置力量的仓位。可以说现在紧的还不够久，或者说IRS对资金成本的预期还没有被现券市场接受。

要么IRS下，要么债券上，你站哪边？

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现在的形势：央行拿住了市场的七寸  

春申君曾经在两个半月前去杠杆开始之前写过《为什么资产越来越荒》一文，关注公众号回复25可见，其中提到，当前市场在博弈时掐准央行的命门是“央行不敢紧”，所以市场敢于加杠杆，造成资产越来越荒。现在看来，经过央行几次试探性反击，市场几番犹豫之后，央行似乎变得已经敢于让资金面波动，上到3以上，连续紧半个月都并非不可忍受。最关键的是，央行在博弈中，逐步看到了市场的怂点。

隔夜质押式回购占比可能是央行观测杠杆率和套利资金的红线

市场的这个怂点是：“因你贪婪的本性，只要我不让你绝望，杠杆就降不到多快，也就不会出现钱荒时大抛售那种利率飙升，那我便没有什么可害怕的了”。在这个利润极薄的市场，一群饥饿的逐利者，只要释放一些小的利益，就会有人铤而走险。只要央行不让市场绝望，这个市场就会自发修复情绪。时间是最好的去杠杆利器，耗着吧。

所以，我们看到即便最近的政策中，央行不断抬高市场的资金成本，说的直白点效果等同于加息，但经过这两个月的胡萝卜加大棒轮流伺候，依旧有源源不断的买盘进入市场，“妈妈再爱我一次”的信仰依然不死。一路上有犹豫者，有彷徨者，有不安者，但只要央行释放点利好，比如加量投放逆回购、比如多放点MLF，资金松一点就会有买盘。

回购量掉头向下，去杠杆进行时

依稀觉得目前央行控制住了局面，我们看到，每周的货币市场成交量在下降，市场确实在去杠杆，所以现在这个状态央行其实很舒服。

既然央行的策略是大棒为主适当给点胡萝卜，那么市场是不是可以抓住这个策略拼命买或者拼命卖呢？好像不行，如果走回老路继续加杠杆套利倒逼，必将引发新的去杠杆政策，资金价格高企与资产收益倒挂，套利的基本条件便消失了，理性的投资者会撤退。如果拼命卖快速去杠杆，去惊吓央行呢？央行给点好处，可能市场就会出现叛徒，开始捡漏。当然，这一切都是在假设基本面和其他条件不变的情况下，理性市场的选择。究其原因，资金恢复市场化的波动之后，市场自我调节机制会重新找到均衡。

因此对于货币政策，个人认为会偏紧。具体方法是：MLF将替代降准补充迫不得已的外汇占款缺口，从而避免降准的货币乘数效应和预期效应对货币的放大。OMO变成重要的信号传递器，如果去杠杆效果不理想，重启正回购来收短放长也并非不可能。

博弈的过程中，资金价格开始随政策波动幅度变大，债券价格由交易力量取代配置力量推动，并重新跟随基本面。对于资金价格，我们可能依然会看到低价和极宽松的资金面，我们也一定会看到很紧的很贵的央妈不出手的资金面，而且这种紧不再是一天两天，可以是一个月两个月甚至更长时间，总体紧多松少。（嗯，没错，瘫了一年的IRS终于要有点搞头了）。对于债券，重归经济预期，特别是对于中期经济的预期。对于基本面，简单谈一下，平坦且较低水平的利率曲线对经济带来的刺激作用显著提升。社融和贷款的增加，克强指数的回升、工业利润的增长都是这种正反馈的结果。现在主流看法依旧是看房地产，但基建可能是另一个接力项目，需求端续着命，供给端加速赶上，最差的时点可能已经过去。

最终去杠杆的结局，是在一个中性偏紧的货币环境中，债券配置结构趋向均匀：也就是，杠杆高的机构卖掉债，依然欠配的机构买进来。在这个过程中，套利空间被压缩收益变低，债券市场成本来源的结构也变均衡：也就是，央行给的钱越来越贵，理财成本越来越低。从债券市场长远发展来看，这未尝不是一件好事。应该感谢央妈给咱们职业生涯续命。

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那么另外一个市场自认为抓住的央行的命门：去杠杆偏紧的环境会提升社会融资成本吗？不一定会  

短期看，确实会，因为资产不会快速收缩，资金面供需会出麻烦，融资价格会上去。但中期看，去杠杆反而有利于降低融资成本。在利率市场化的当下，我们越来越需要把理财成本视作社会融资成本的基准了，或者叫做银行筹资成本。去杠杆的过程：理财减速，存款搬家减速。资金需求方的理财在回吐资金，资金供给方的存款在补充资金，降杠杆得以实现。理财收益率降低，存款减速降低，社会融资综合成本的基准降低，市场对央行便宜资金的需求也不再像以前那么大，以前都是靠央行给便宜资金降融资成本，现在市场本身就能给便宜钱。因此从这种意义上讲，将理财纳入广义信贷这个传闻或者摸底，大概率会实施下去，因为这件事无论从金融市场稳定还是降低实际利率的角度，都是值得做的。

理财收利率太高，银行筹资成本高过社会融资成本

所以，央行并不会停下去杠杆的脚步。至少我们担忧的去杠杆抬升成本是央行不能承受之重，这个理由好像站不住脚，特别在是稳增长已不再急迫的当下。现在相对稳定而缓慢的去杠杆过程，正是她希望看到的。

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值得探讨的问题是：那么做什么资产？  

在低利率去杠杆的背景下我们做什么资产？大家都是各个领域的专家，我谈一点个人简单的理解。欢迎留言探讨。

债券市场最大的吸引力莫过于稳定而低风险的收益。理财利率下行速度落后于社会平均收益下行之后，理财的性价比越发凸显，导致债券市场一直吸引着源源不断的资金，牛了两年多。

我们可以看到，15年股市好、16年楼市好，资金算是被动的从债市抽走。现在，央行去杠杆，压低理财收益，我们或许会看到资金主动从债市撤离。资金若要追逐高收益，要不放杠杆，要不就抬风险偏好。债市里这种又避着险，又拿着好收益的好日子是没了，至少央行不再当冤大头了。资金开始追逐风险资产：权益、实物、楼市、低信用、长久期。低信用和长久期在债市里已经追逐过了，再低的信用利差、再平的曲线不是不可能，空间不大。楼市去年底今年初火了一轮，现在各种资金入口被政策堵上了。实物方面，黑色双焦火了一年，近些日子蒜你狠都要抬头了。下一个能容纳资金的去处，用排除法大概率还是权益市场。

三大永涨之谜：中国的楼市、日本的债市、美国的股市

但有人说了，宽松预期的消失或者说中性偏紧的预期对权益市场不是利空吗？还真不一定。我们可以从美国一边加息一边股市长牛中找到反例。这一切的根源，还是在于持续太久的低利率，低利率持续的越久，融资成本越低，风险溢价越低，资产价格越高（低利率的坏处在《川普才是全球流动性的拐点》一文中有阐述关注公众号可阅读）。中国企业发债买理财，美国企业发债回购股票。但我们从安邦、姚振华、许家印身上可以看到这种手段，用高负债去股市里做庄家。胆大者已经开始行动。

当然，现在的股市需要看GJD的脸色。大盘之所以屡次上冲3100点乏力，和GJD的打压和出货不无关系，市场无奈进入存量博弈，游资横行割韭菜。但技术面上不断抬高的底部和不断收敛的波动，A股走势看起来确是不服这种打压。从经济周期、利率环境、资产关联、资金需求等等角度审视一圈，如果GJD放一条出路的话，股市还是很有希望的。

（全文完）

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